Aunque la decisión fue unánime (al menos así se apresuraron a aclararlo al final de la reunión), tengo la sensación de que la reciente subida de los tipos oficiales por el Banco Central Europeo (BCE) dio lugar a una fuerte discusión en el consejo. Más aún: desde aquel momento todos los miembros de la autoridad monetaria europea que han salido a los medios repiten hasta la saciedad que la próxima decisión sobre los tipos de interés oficiales será cuestión de los datos económicos. 'No hay una decisión a priori sobre la evolución próxima de los tipos'; 'no se trata del inicio de una serie automática de subidas'; 'los datos económicos condicionarán las próximas decisiones'. Y muchas otras frases del mismo estilo.

¿Se arrepienten de lo decidido tras observar el revuelo formado? Recuerden cómo, un día antes, la OCDE recomendó esperar hasta dentro de un año para comenzar las subidas de tipos. ¡Nada menos! Por no hablar de las calificaciones como prematura, poco juiciosa y hasta arriesgada escuchadas desde el sector político. Y del mercado: en una encuesta entre economistas europeos, previa a la decisión, más del 70% se mostraba a favor de mantener los tipos de interés en el 2%. Todos lo esperaban, pero aparentemente pocos la compartían.

A pesar de todo esto, yo considero que se daban las condiciones apropiadas para subir los tipos. ¿Arriesgada? Los mismos que la criticaban ahora se esfuerzan en restarle importancia. Pero es que, con mucha probabilidad, tanta presión externa probablemente fue un elemento añadido a favor de la subida de los tipos. El mercado descuenta que la autoridad monetaria europea siga subiendo los tipos de interés en los próximos meses, hasta niveles del 2,75% a finales del próximo año. Nosotros compartimos esta opinión, aunque realmente situamos el techo para los tipos de interés oficiales al final de la fase alcista de este ciclo económico en niveles del 3,25%.

Pero viendo las dificultades encontradas por el BCE en la primera subida de tipos, en el mejor 'escenario posible', se hace complicado pensar en más subidas en el futuro si la situación se deteriora. Y no me refiero sólo a los datos económicos…

Pero, ¿qué habrán opinado el resto de los bancos centrales de la decisión de subir los tipos por el BCE? Las únicas referencias escuchadas desde el G-7 apuntan a la 'comprensión' de la medida. Claro, aunque la Reserva Federal de EE UU (Fed) habrá utilizado el evento para recordar el papel predominante de la política monetaria norteamericana a nivel mundial.

Decía hace poco el presidente del Bundesbank que los mercados están ahogados en tanta liquidez, siendo de esta forma normal que los bancos centrales estén iniciando el proceso para drenarla. ¿Iniciando? La autoridad monetaria norteamericana inició la subida de los tipos de interés oficiales en mayo del año pasado desde el 1% hasta situarlos en la actualidad en el 4,25%, tras la nueva subida aprobada ayer. ¿Cuál es el margen adicional de subidas que queda? En este caso el mercado descuenta niveles del 4,75% a finales del próximo año, aunque nosotros vemos más probable que se detenga antes en el 4,5%.

De cualquier forma, dentro de la Fed parece comenzar un debate sobre el riesgo sobre la economía (a diferencia del BCE, cuyo objetivo es la estabilidad de los precios, en la Fed se combina con el crecimiento económico) de una escalada de los tipos oficiales como la llevada a cabo en el último año y medio. Un debate que puede tener consecuencias en el futuro, probablemente dando lugar a una pausa en las subidas de tipos de interés. Nosotros esperamos que esta pausa, probablemente definitiva, tenga lugar en enero, al mismo tiempo que se produce el relevo en la presidencia de la Fed. ¡De nuevo los datos económicos serán más tarde determinantes para futuras subidas adicionales de los tipos de interés! En este caso sólo los datos económicos.

El tercer banco central en discordia sobre los tipos en estos momentos es el japonés. Cuando hace unos meses su presidente consideraba que podría estar más cerca de lo previsto el final de la política monetaria de cantidades actual (en Japón, la autoridad monetaria limita los tipos de interés interbancarios al cero al inyectar una liquidez excesiva en el mercado), la reacción desde el Gobierno japonés fue clara: no sólo la crítica, sino que incluso algún miembro del Ejecutivo advirtió de la posibilidad de cambiar la ley que rige el funcionamiento del Banco de Japón. ¿Merece la pena asumir este riesgo? Probablemente muchos de los miembros de la autoridad monetaria se han hecho esta pregunta, con respuesta seguramente negativa. Ya no se alude al final de la deflación (quizá durante el primer trimestre) como el inicio de la normalización de la política monetaria. Ahora se la vincula más bien a la confirmación de que la inflación se ha asentado, incluso valorando que será preciso asumir ajustes en el IPC para que refleje realmente la subida de los precios. El mercado espera que hasta bien entrado 2007 no haya cambios en los tipos de interés, algo que compartimos plenamente.

Los tres casos anteriores ponen de relieve algo que para muchos puede ser complicado de asumir en un escenario económico en principio tan positivo como el actual: los tipos de interés a nivel mundial seguirán siendo bajos en el futuro. Desde una perspectiva histórica, pero también en la parte baja del rango considerado como tipos de interés neutrales. Incluso en EE UU, considerando que las fuertes subidas hasta el momento simplemente han tenido como objetivo neutralizar los fuertes, para muchos excesivos, recortes anteriores.

Decía el presidente del BCE hace unos meses que el crecimiento mundial actual es el mayor en décadas. Y es una situación que se mantiene en los dos últimos años. Un fuerte crecimiento mundial que, sin embargo, no se ha traducido en una elevada inflación (salvando el impacto temporal de la subida del crudo). La elevada liquidez mundial, una de las preocupaciones de los bancos centrales, por el momento se ha traducido en una mayor inflación de los activos financieros pero no de la inflación de bienes y servicios. El riesgo de contagio entre ambos tipos de inflación existe, aunque la efectividad de las políticas monetarias para combatir las burbujas financieras sigue siendo objeto de un fuerte debate. Demasiado arriesgado como para que las decisiones no sean muy meditadas previamente.